（原标题：左手套现超7亿开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，右手募资12亿，初源新材IPO打的什么算盘？）

文丨徐风

跟着AI算力赛谈日渐火热，干系细分规模IPO也初始加多。近期，位于AI工作器上游感光干膜行业的湖南初源新材的上市肯求获取了深交所受理。

初源新材动作感光干膜行业龙头，AI半导体崛起和国产化率提高的远景故事天然好意思好，但在IPO前，解决层套现、高应收账款、激进扩产等问题更值得嗜好。

【功绩并不亮眼】

与比年来AI和PCB赛谈火爆的情况不同，初源新材动作上游材料端的功绩并莫得太多惊艳。

初源新材主营业务是感光干膜的研发销售，居品主要应用于PCB集成电路板等分娩秩序，是已毕细巧制造的要道工艺材料之一。

尽管初源新材自建树于今尚不及8年，跟着感光干膜本事瓶颈的攻克及范围化应用，已晋升为寰球第三、内资企业第一的行业“新贵”，寰球市集份额为13.2%。

然则，在功绩上初源新材莫得行业地位那般亮眼。

据招股书涌现，2022年至2024年间初源新材的营业收入诀别为9.1亿、8.9亿和10.57亿，归母净利润诀别为1.6亿、1.55亿和1.7亿，虽然功绩双增，但增长并不快。

值得防护的是，叙述期内其扣非净利润诀别为1.49亿、1.49亿、1.50亿，增长险些堕入停滞。

变成这种欢腾的原因主要在于初源新材获取了较多政府缓助等超过常性损益。以2024年为例，往时获取的政府缓助达2166.63万。

身处上游材料秩序，初源新材功绩天然与赛谈增长关联。

据弗若斯特沙利文商讨，2020年寰球感光干膜的市集范围为72.2亿元，到2024年增长至80.3亿元，4年间仅增长了11.22%。畴昔瞻望将从2025年的86.7亿上涨至2029年的110.9亿，时分年复合增长率瞻望为6.4%。

举座来看，感光干膜的寰球市集范围并不大，增速唯有个位数，且下贱PCB集成电路板的市集增速也不快，2025年至2029年寰球范围的年复合增长率瞻望为5%。

畴昔AI产业的爆发将是拉动PCB市集的主要增量。据国盛证券商讨，2023-2028年AI工作器和HPC的干系PCB居品（不含载板）复合增长率约达40.2%。主要由于多层板、高阶HDI和高速材料用量的大幅提高，单GPU的PCB价值量也在快速增长。

因此，AI产业爆发带来的市集增量将是初源新材的增长预期，但当下还未皆备体当今报表上。

竞争导致的居品价钱下落亦然初源新材功绩渐渐的蹙迫原因。2022年至2024年，初源新材HD系列居品销售均价从4.82元/往常米降至4.20元/往常米；HR系列居品从4.06元/往常米降至3.79元/往常米。

由此初源新材的毛利率也出现了波动，叙述期内诀别为34.74%、39.04%和35.39%，在2023年回升后再次回落。

同期，初源新材的激进扩产问题也备受关爱。

【产能运用率下滑，大幅扩产为哪般？】

笔据初源新材IPO的12.2亿元募资诡计，实践产能是其中蹙迫一项。

初源新材波及扩产的共有两大神志，将募资1.86亿用于江西公司1.5亿往常米年产能实践，6.03亿用于龙南公司，拟形成年产3亿往常米新产能，两项共计4.5亿往常米。

咫尺，初源新材已建成6条感光干膜分娩线，2022年至2024年产能运用率诀别为80.02%、89.69%和84.62%。问题在于，2024岁首源新材在产能运用率下滑的情况下仍坚握大幅扩产。

2024年，初源新材的产量为2.75亿往常米，新增的4.5亿产能是产量的1.64倍。在产能运用率不足够的情况下，畴昔将面对新增产能消化问题。

除了激进扩产，初源新材束缚攀升的应收账款也值得忧虑。2022年至2024年间，初源新材的应收账款从3.83亿快速提高至5.87亿，占营收比重也从42.1%提高到55.56%，意味着过半的营收仅停留在了账面上，还未蜕变为骨子的现款流。

同期，初源新材应收账款盘活率也不才滑，时分诀别为2.42%、2.20%和2.08%，显赫低于可比公司的均值水平。

应收账款盘活率是臆想企业回款效果的蹙迫筹谋，盘活率高标明企业收账周期短坏账亏本少，偿债才智和现款流都有保险。

毫无疑问的是，初源新材应收账款的大幅提高势必占用磋议性现款流。透过招股书也不难发现，其磋议性现款流净额逐年下滑，2022年至2024年诀别为2.06亿、1.59亿和1.21亿，三年间缩水了41%，这也加大了初源新材的现款流错愕。

就债务情况来说，2024岁首源新材的钞票欠债率为20.03%，且莫得短期流动欠债，一年内到期的非流动欠债仅为311.97万，始终借款为2亿。账上的4.46亿现款皆备能够袒护中短期债务，仍要募资1.5亿进行现款流补血。

初源新材首创东谈主团队在上市前的大笔套现也激发了市集质疑。

【首创东谈主套现疑团】

初源新材的首创东谈主团队出自五江控股集团的肖氏家眷，五江控股集团是肖自江、肖安江、肖佐江等5位家眷成员创立，现如今总钞票范围跨越700亿，在寰球工商联发布的“2025中国民营企业500强”榜单中排在第249位。

初源新材前身是五江高科，开端由五福堂于2017年11月建立，五福堂实控东谈主为肖氏家眷。2023年8月五江高科改名为初源新材。

值得一提的是，肖氏家眷梓乡是娄底涟源市茅塘镇东谈主，与三一集团董事长梁稳根是同出一镇的老乡。

在本次IPO之前，肖氏家眷曾进行过屡次减握。2022岁首五福堂将握有的初源新材3.73%股份转让给6名投资者，共计套现1.57亿。2025年3月又将其握有的3283.6万股转让给12名投资者，共计套现了4.93亿，自此不再握有任何初源新材股份。

2023年，肖小红、肖琰彦、肖志彦曾经进行过股份套现，共计金额8604万。概述看肖氏家眷从初源新材套现共达7.36亿，跨越本次募资总数的一半。

过程屡次减握后，肖氏家眷曾经初源新材的骨子舍弃东谈主。据招股书涌现，肖志义动作董事长兼总司理和研发发扬东谈主，通过一致行为东谈主公约共舍弃公司52.14%的表决权，这其中包括肖小红、肖琰彦、肖志彦共计握有的6.95%股份表决权。

与此同期，初源新材还存在与关联企业的商标转让疑团。

招股书涌现，初源新材境内的7个商标中仅有1个是肯求取得，其余多是从瑞钛新材处受让取得，部分专利亦然从瑞钛新材受让所得。而瑞钛新材动作关联方，虽然初源新材默示已签署转让公约，但招股书对转让原因、订价等浮现不及，或激发畴昔的监管关爱。

从行业角度看，感光干膜在AI产业的驱动下远景看好，但功绩还未在初源新材的财报中体现，更多功绩增量主要来源于国产化率的提高。

因而，研发对初源新材成长的蹙迫性不问可知，现时初源新材的研发开销在三项用度中是最低的，2024年销售、解决和研发用度诀别为6821.76万、6132.20万、3966.55万，占营收比重为6.46%、5.8%及3.75%。

三项用度中，初源新材的销售用度范围最高且增长较快，由2022年的4922.89万增长到6821.76万，2年间增幅达38.57%，涌现出公司对营销有不小依赖。

鉴于初源新材高营销低研发的近况，重叠行业的价钱竞争，畴昔其盈利的增长压力依旧存在。

有筹商到初源新材较高的应收账款和现款流下滑情况，推进上市募资有一定必要性。但在激进扩产、首创东谈主套现、商标转让等诸多质疑下，上市进度大约不会一帆风顺。

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